Het Gerechtshof Amsterdam heeft op 16 juni 2020 uitspraak gedaan over de uitkoop  van een aandeelhouder en de vaststelling van de prijs van de over te dragen aandelen.

De Ondernemingskamer heeft in het arrest van 20 augustus 2019 overwogen dat de vordering van M kan worden toegewezen en dat nog slechts de vaststelling van de door haar te betalen prijs voor de over te dragen aandelen J aan de orde is.

De Ondernemingskamer heeft daartoe een deskundigenbericht gelast en daarbij overwogen dat de deskundige de waarde van alle aandelen in het geplaatste kapitaal van J B.V. per 20 augustus 2019 of een andere daarbij zo dicht mogelijk gelegen, voor de hand liggende, datum dient te bepalen met inachtneming van alle daarvoor relevante feiten en omstandigheden.

Het rapport houdt onder meer in:

 In dit waarderingsrapport wordt een variant van de DCF-methode gehanteerd, namelijk de Adjusted Present Value (APV)-methode. Bij de APV-variant kan rekening worden gehouden met een door de jaren heen wijzigende verhouding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen. In principe leiden beide varianten, bij correcte toepassing, tot dezelfde uitkomst.

Bij de waardering van de J is de APV-methode toegepast. Bij deze methode wordt, conform de DCF-methode, voor een aantal jaren (de prognoseperiode) de geldstromen specifiek geprognosticeerd. Na deze prognoseperiode wordt een eindwaarde berekend. De vrije geldstroom is de geldstroom die aan verschaffers van het eigen en vreemd vermogen ter beschikking staat (…).

De waarde van een onderneming wordt berekend op basis van de contante waarde van deze geprognosticeerde toekomstige vrije geldstromen. De vrije geldstromen worden bij de APV-methode gedisconteerd tegen de kostenvoet van het eigen vermogen ’unlevered’. Dit is de kostenvoet waarbij sprake is van financiering met 100% eigen vermogen. Het waarde-effect als gevolg van financiering met vreemd vermogen wordt separaat zichtbaar gemaakt door het belastingvoordeel van de renteaftrek (‘tax shield’) contant te maken tegen de kostenvoet van het eigen vermogen ‘unlevered’. Hierbij wordt opgeteld de waarde van de niet aan de bedrijfsuitoefening dienstbare activa (zelfstandige vruchtdragers) om tot de totale ondernemingswaarde te komen. Om de waarde te bepalen die toekomt aan de aandeelhouders wordt op de totale ondernemingswaarde het deel dat toekomt aan vreemd vermogensverschaffers in mindering gebracht” 

Uitkoop  van aandeelhouder. Vaststelling van prijs van over te dragen aandelen. Franchise.

De Ondernemingskamer overweegt als volgt.

De deskundige heeft in zijn antwoord op het commentaar op het conceptrapport toegelicht waarom de schuld aan Jumbo Supermarkten in de waardering volgens de APV-methode niet tegen nominale waarde is betrokken.

De Ondernemingskamer onderschrijft de daaruit blijkende conclusie van de deskundige in zoverre dat zij de nul-waardering van deze schuld gerechtvaardigd acht.

Zij neemt daarbij het volgende in aanmerking.

Waardering uitgaande van voortzetting van de huidige exploitatie berust op de veronderstelling dat de franchiseovereenkomst geheel door J wordt nagekomen.

Verdedigbaar is dat die – langdurige – gebondenheid aan J enig drukkend effect heeft op de waarde van de onderneming omdat J daarmee in enige mate is beperkt in haar ondernemingsvrijheid; zij zal bijvoorbeeld geen voordelen kunnen behalen door haar assortiment elders in te kopen.

Tegelijkertijd berust ook de prognose van de vrije geldstromen op de premisse dat J de franchiseovereenkomst geheel zal nakomen, door geen waarde toe te kennen aan de mogelijkheid dat J haar ondernemingsvrijheid benut door de bestaande franchiseovereenkomst niet voort te zetten.

Omdat enerzijds – in de prognose van de vrije geldstromen – er (impliciet) van wordt uitgegaan dat de exploitatie van J in de toekomst plaats blijft vinden onder de franchiseovereenkomst met S, is het gerechtvaardigd anderzijds – bij de bepaling van de aandelenwaarde als afgeleide van de ondernemingswaarde – de door J bij voortzetting van de franchiseovereenkomst kwijt te schelden schuld niet in mindering te brengen op de ondernemingswaarde.

Tegen deze achtergrond kan in het midden blijven of juist is de door M bestreden veronderstelling van de deskundige dat bij niet gehele nakoming van de franchiseovereenkomst de opvolgende franchisegever J zal compenseren voor de daardoor opeisbaar geworden schuld aan S.

Wilt u de gehele uitspraak bekijken? Klik dan hier.

Heeft u een vraag aan onze advocaat aandeelhouder over het ondernemingsrecht, over het contractenrecht, over bestuurdersaansprakelijkheid, over aandeelhouders of over de uitstoting of uitkoop van aandeelhouders of over de geschillenregeling in het vennootschapsrecht, belt u dan gerust onze advocaat aandeelhouder op 020-3980150.

Wilt u meer weten over de aandeelhouders in het ondernemingsrecht, bezoek dan onze website over het ondernemingsrecht. Klik dan hier.

Wilt u meer weten over ons advocatenkantoor? Klik dan hier.