De Advocaat-Generaal bij Parket bij de Hoge Raad heeft op 8 mei 2020 de uitkoopregeling van artikel 2:201a BW besproken.

Deze zaak betreft een uitkoopvordering op de voet van art. 2:201a BW, ingesteld door de 95%-meerderheidsaandeelhouder van een B.V. tegen haar 5%-minderheidsaandeelhouder.

Ondernemingsrecht. Uitkoopregeling. Gronden voor afwijzing uitkoopvordering. Vaststelling van de uitkoopprijs. Peildatum en waarderingsgrondslag.

De A-G concludeert als volgt.

De uitkoopregeling van art. 2:201a BW

Art. 2:201a BW luidt, voor zover relevant als volgt:

“1. Hij die als aandeelhouder voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de vennootschap verschaft en ten minste 95% van de stemrechten in de algemene vergadering kan uitoefenen, kan tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders een vordering instellen tot overdracht van hun aandelen aan de eiser. (…).

  1. Over de vordering oordeelt in eerste aanleg de ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam. Van de uitspraak staat uitsluitend beroep in cassatie open.
  2. (…)
  3. De rechter wijst de vordering tegen alle gedaagden af, indien een gedaagde ondanks de vergoeding ernstige stoffelijke schade zou lijden door de overdracht, een gedaagde houder is van een aandeel waaraan de statuten een bijzonder recht inzake de zeggenschap in de vennootschap verbinden of een eiser jegens een gedaagde afstand heeft gedaan van zijn bevoegdheid de vordering in te stellen.
  4. Indien de rechter oordeelt dat de leden 1 en 4 de toewijzing van de vordering niet beletten, kan hij bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen. De eerste drie zinnen van artikel 350 lid 3 en de artikelen 351 en 352 zijn van toepassing. De rechter stelt de prijs vast die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben. Zo lang en voor zover de prijs niet is betaald, wordt hij verhoogd met rente, gelijk aan de wettelijke rente, van die dag af tot de overdracht; uitkeringen op de aandelen die in dit tijdvak betaalbaar worden gesteld, strekken op de dag van betaalbaarstelling tot gedeeltelijke betaling van de prijs.
  5. De rechter die de vordering toewijst, veroordeelt de overnemer aan degenen aan wie de aandelen toebehoren of zullen toebehoren de vastgestelde prijs met rente te betalen tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen. De rechter geeft omtrent de kosten van het geding zodanige uitspraak als hij meent dat behoort. Een gedaagde die geen verweer heeft gevoerd, wordt niet verwezen in de kosten.

De uitkoopregeling is in 1988 op aandrang van de praktijk mogelijk gemaakt.

In de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel Invoering van de mogelijkheid van kleine minderheidsbelangen in naamloze en besloten vennootschappen, wordt als reden voor invoering van de uitkoopregeling genoemd “dat het voortdurende aandeelhouderschap van kleine minderheden – hoe klein die ook samen zijn – voor de moedervennootschap grote kosten met zich brengt die zonder een gedwongen uitkoop niet kunnen worden verholpen”.

De minister stelt in de memorie van toelichting dat tegen alle bezwaren voor de overnemende aandeelhouder “de belangen van de buitenstaande aandeelhouders om de aandelen te behouden niet opwegen.”

Bij de behandeling van het wetsvoorstel in de Eerste Kamer wordt daaraan door de minister toegevoegd dat “de wet het kan stellen zonder moeilijke rechterlijke afweging van belangen. De bezwaren die kleven aan het voortbestaan van zeer kleine minderheidsbelangen zijn onevenredig groot ten opzichte van het belang van de houder van die aandelen bij voortzetting van zijn aandeelhouderschap.”

De Hoge Raad heeft een procedure op basis van de uitkoopregeling in zijn rechtspraak gekarakteriseerd als een “eenvoudige procedure om minderheidsaandeelhouders uit te kopen.

Het toepassen van de uitkoopregeling is een recht van de meerderheidsaandeelhouder; een aandeelhouder die aan de vereisten van lid 1 voldoet heeft het recht, niet de plicht, om de minderheidsaandeelhouder(s) uit te kopen.

Hiermee houdt ook verband dat de meerderheidsaandeelhouder zijn vordering zodanig kan inkleden dat die strekt tot uitkoop tegen een bepaalde (maximum) uitkoopprijs, met als gevolg dat wanneer de OK van oordeel zou zijn dat een reële en redelijke vergoeding dat maximumbedrag te boven zou gaan, de uitkoopvordering wordt afgewezen.

Anders dan bij de geschillenregeling, spelen de gedragingen van aandeelhouders in een uitkoopprocedure in beginsel geen rol.

Afgezien van de situatie van een openbaar bod (vgl. art. 2:359d BW), bestaat ook geen met art. 2:201a BW corresponderend recht van een minderheidsaandeelhouder om te worden uitgekocht. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat een dergelijk recht voor een minderheidsaandeelhouder wel is overwogen, maar dat daarvan bewust is afgezien. De minderheidsaandeelhouder is, indien onderdrukt, aangewezen op de uittredingsvordering van art. 2:343 BW in de geschillenregeling.

Uit lid 2 volgt dat er in uitkoopprocedures (slechts) één feitelijke instantie is, de OK als gespecialiseerde rechter, met een mogelijkheid van het instellen van cassatieberoep bij de Hoge Raad.

In de rechtspraak worden de in lid 4 (limitatief) opgesomde afwijzingsgronden beperkt uitgelegd; die gronden laten de rechter in beginsel ook geen ruimte voor een belangenafweging.

De aandeelhouder die 95% van de aandelen (en stemrechten) heeft, kan de minderheidsaandeelhouders in beginsel uitkopen.

In de literatuur wordt wel aangenomen dat het mogelijk is dat de rechter een uitkoopvordering van een aandeelhouder die aan lid 1 voldoet, in een geval waarin geen van de afwijzingsgronden van lid 4 aan de orde is, toch afwijst op grond van de beperkende werking van de redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 lid 2 BW) of misbruik van bevoegdheid (art. 3:13 BW).

Dat biedt dan, voor bijzondere gevallen, een correctief op de belangenafweging die de wetgever al in abstracto heeft gemaakt, zoals die tot uitdrukking komt in art. 2:201a lid 1 en lid 4 BW.

Een van de afwijzingsgronden in lid 4 is dat een gedaagde “ondanks de vergoeding ernstige stoffelijke schade zou lijden door de overdracht”.

In de memorie van toelichting is deze afwijzingsgrond als volgt toegelicht:  “Een minderheidsaandeelhouder, die kan aantonen dat hij door de uitkoop ondanks de vergoeding van zijn aandelen ernstig stoffelijk nadeel lijdt, kan de uitkoop tegenhouden. Men denke aan het – uitzonderlijke – geval dat de vennootschap een concurrentiebeding heeft gesloten dat vervalt zodra de rechthebbende geen aandeelhouder meer is.”

Uit de wet en de wetsgeschiedenis volgt dat slechts in uitzonderlijke gevallen een geslaagd beroep op deze afwijzingsgrond kan worden gedaan. Dat blijkt ook uit de rechtspraak; de OK heeft, voor zover bekend, nog nooit een uitkoopvordering afgewezen op de grond dat een minderheidsaandeelhouder ondanks de vergoeding ernstige stoffelijke schade zou lijden door de overdracht.

In de eerste plaats geldt dat het moet gaan om schade die niet in de uitkoopprijs is verdisconteerd. Dit blijkt in de wettekst uit het element “ondanks de vergoeding”. In de tweede plaats moet het gaan om “ernstige stoffelijke schade”.

In de literatuur is bepleit dat voor het element “ernstig” aansluiting kan worden gezocht bij de norm van art. 2:8 BW; de schade die de minderheidsaandeelhouder lijdt, moet dermate ernstig zijn dat toewijzing van de uitkoopvordering naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is. Met het element “stoffelijk” wordt gedoeld op financieel nadeel.

De ernstige stoffelijke schade van de minderheidsaandeelhouders moet verder “door de overdracht” worden geleden. Er moet dus een causaal verband bestaan tussen de gedwongen aandelenoverdracht en de beweerdelijke ernstige stoffelijke schade: “Anders gezegd, de te lijden schade moet het directe gevolg zijn van de overdracht van de aandelen. De schade die bijvoorbeeld voorafgaand aan de uitkoopprocedure is geleden door gebeurtenissen of gedragingen van de meerderheidsaandeelhouder, biedt dus geen grond voor de afwijzing van de vordering tot uitkoop.”

De prijs zal veelal worden vastgesteld aan de hand van een balans, van tussentijdse cijfers of van een tussentijdse opneming, maar de rechter kan de prijs bijstellen tot op een latere dag.

Uit de uitspraak moet blijken per welke dag de prijs is bepaald. Van die dag af wast wettelijke rente aan bij de prijs. Dat noopt de uitkoper ertoe niet te dralen met overnemen. Zoals de rente bij de prijs komt, komen uitkeringen na de peildatum in mindering op de prijs, omdat in de prijs de rentabiliteitsverwachting op de aandelen al tot uitdrukking is gekomen.”

In de memorie van antwoord merkt de minister het volgende op over de prijsbepaling:

“De leden van de fractie van de P.v.d.A. deden de suggestie om in de wet een minimum uitkoopprijs op te nemen, waarbij als criterium zou kunnen gelden de waarde van het belang in het economische verkeer. Naar ik meen zal een dergelijke bepaling weinig kunnen toevoegen aan hetgeen het wetsvoorstel thans reeds voorschrijft omtrent de prijsbepaling. Indien partijen zelf niet tot overeenstemming komen, kan de rechter zich omtrent de waarde van de over te dragen aandelen door deskundigen laten voorlichten. De rechter en de deskundigen zullen daarbij uiteraard acht slaan op de waarde die de aandelen in het economisch verkeer zouden vertegenwoordigen. Veelal zal die prijs niet gemakkelijk te bepalen zijn; de kans is groot, dat als er in de laatste jaren al handel is geweest, de moedermaatschappij de enige is geweest die wel wilde kopen.”

Bij de behandeling van het wetsvoorstel in de Eerste Kamer is de minister nogmaals ingegaan op de prijsbepaling:

“De vaststelling van de waarde van de aandelen zal zeker niet altijd eenvoudig zijn. Regelmatig beursverkeer zal vaak niet hebben plaatsgevonden. De deskundigen die moeten adviseren over de waarde, zullen op alle omstandigheden die de waarde bepalen acht moeten en kunnen slaan, waaronder zeker ook vallen de door deze leden genoemde vooruitzichten, zoals te verwachten winstbijdrage, en de betekenis van de deelnemingsvrijstelling. Bij de aanwijzing van de deskundigen zal mede kunnen worden betrokken de aard van de onderneming, zodat aan uitkoper en uitgekochte een zo groot mogelijke waarborg kan worden gegeven, dat de prijs die bepaald wordt, redelijk is.”

De Hoge Raad heeft uit deze wetsgeschiedenis afgeleid dat:

“de wetgever ervan uitging dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding zou worden toegekend, maar niet dat de wetgever voor de vaststelling van de waarde van aandelen in een uitkoopprocedure een bepaald waardebegrip of een bepaalde wijze van waardevaststelling voor ogen heeft gestaan.”

Het is vaste rechtspraak dat de waarde van de over te dragen aandelen ‘pro rata parte’ wordt vastgesteld.

In de literatuur wordt in dat kader wel gesproken van een driestaps-, top down-methode.

Dat wil zeggen dat eerst – stap 1 – de waarde van het gehele aandelenkapitaal wordt vastgesteld op basis van de waarde van de met de vennootschap verbonden onderneming. Vervolgens wordt in een eenvoudige deelsom – stap 2 – de evenredige portie per aandeel berekend, dat is de zogenoemde pro rata parte-waarde. Deze waarde is vervolgens – stap 3 – vatbaar voor correcties, althans in theorie.

Ik ga kort in op de stappen 1 en 3; stap 2 spreekt voor zich.

In de literatuur worden (varianten van) de discounted cash flow (DCF)-methode beschouwd als de meest geschikte waarderingsmethode voor stap 1.

De OK laat zich in uitkoopprocedures meestal niet uit over de te hanteren waarderingsmethode. De OK heeft in algemene zin wel overwogen dat moet worden uitgegaan van de werkelijke feiten.

Hieruit volgt dat een waardeberekening van de aandelen uitsluitend op grondslag van de intrinsieke waarde niet zonder meer kan worden aanvaard.

In enkele uit de rechtspraak van de OK bekende uitkoopprocedures is een waardeberekening op basis van intrinsieke waarde wel toegelaten.

De onderhavige zaak biedt daarvan ook een voorbeeld. In de intrinsieke waarde-methode wordt de waarde van het eigen vermogen, zoals dat uit de jaarrekening blijkt, tot uitgangspunt genomen; op die uit de jaarrekening blijkende waarde kunnen wel correcties worden aangebracht, waarvan de onderhavige zaak ook een voorbeeld biedt.

De correcties die bij de intrinsieke waarde-methode in stap 1 kunnen worden aangebracht op het eigen vermogen zoals dat uit de jaarrekening blijkt, moeten worden onderscheiden van de in stap 3 bedoelde correctiemogelijkheid. In stap 3 gaat het om mogelijke correcties op het pro rata parte-uitgangspunt. Enerzijds zou in stap 3 een korting mogelijk zijn op grond van het waardedrukkende effect van een minderheidsbelang.

Anderzijds zou een premie voor de minderheidsaandeelhouder denkbaar kunnen zijn, gelet op de voordelen voor de meerderheidsaandeelhouder op het verkrijgen van alle aandelen in de vennootschap.

Het is vaste rechtspraak dat de OK noch een korting, noch een premie op de uitkoopprijs toepast; zij houdt in stap 3 in beginsel vast aan de pro rata parte-waarde zoals die in stappen 1 en 2 is berekend.

Door vast te houden aan het pro rata parte-uitgangspunt, wordt tot op zekere hoogte geabstraheerd van de werkelijke feiten. Het pro rata parte-uitgangspunt wordt in de literatuur vrij algemeen aanvaard. Dit uitgangspunt is m.i. ook in lijn met de bedoeling van de wetgever.

Ik stap nu van de waarderingsmethode over naar het bepalen van de peildatum.

In lid 5 is geregeld dat de rechter de uitkoopprijs vaststelt “op een door hem te bepalen dag”. Het zal duidelijk zijn dat de peildatum van grote invloed is op de uitkomst van de prijsbepaling. Vanaf de peildatum “wast de wettelijke rente aan bij de prijs”.

In lijn met de wetsgeschiedenis laat de Hoge Raad de OK “vrij om in redelijkheid het tijdstip te bepalen waarop de prijs zal worden vastgesteld.”

De rechtspraak van de OK met betrekking tot de te hanteren peildatum laat door de tijd heen een enigszins meanderend beeld zien. Vóór 2000 werden verschillende peildata gehanteerd, zoals de dag van de dagvaarding, de datum van het openbaar bod (de dag van de gestanddoening van het bod of van de betaalbaarstelling onder het bod), etc.

In 2000 ging de OK ‘om’: sindsdien werd in uitkoopprocedures als peildatum gehanteerd de “dag van het toewijzende eindarrest althans (…) een tijdstip dat daar zo dichtbij mogelijk ligt”.

In 2015 ging de OK opnieuw ‘om’: sindsdien wordt voor uitkoopprocedures die volgen op een openbaar bod bij het bepalen van de peildatum aansluiting gezocht bij (de datum van de betaalbaarstelling onder) het bod; in gevallen met bijvoorbeeld een aanzienlijk tijdsverloop tussen de betaalbaarstelling onder het bod en de dag van de dagvaarding, en “ook indien aan een uitkoopprocedure geen openbaar bod is voorafgegaan, kan als peildatum worden gekozen de datum van een tussenarrest waarin de Ondernemingskamer, in de bewoordingen van artikel 2:92a/201a lid 5 BW, vaststelt dat de leden 1 en 4 van die bepaling de toewijzing van de vordering niet beletten en waarin een deskundigenbericht wordt gelast.”

De OK spreekt sindsdien van “de vaste jurisprudentie”, waarin voor gevallen waarbij aan de uitkoopprocedure geen openbaar bod is voorafgegaan de peildatum wordt vastgesteld op de datum van het tussenarrest.

De hierboven weergegeven formulering van de OK – “kan als peildatum worden gekozen” – biedt overigens nog ruimte voor uitzonderingen. Zo blijkt uit de rechtspraak dat in afwijking van “de vaste jurisprudentie” in gevallen waarin aan de uitkoopprocedure geen openbaar bod is voorafgegaan ook gekozen wordt voor een andere peildatum dan de datum van het tussenarrest, zoals de datum van afsluiting van het boekjaar waarover de meest recente (concept)jaarrekening beschikbaar was.

Art. 2:201a lid 5 BW, de wetsgeschiedenis en de rechtspraak van de Hoge Raad laten de OK m.i. ruimte om de peildatum (in redelijkheid) te bepalen.

“Uitgekochte aandeelhouders hebben aanspraak op een reële prijs voor hun aandelen.

Uit voornoemde bepaling is niet af te leiden dat die prijs een andere dan deze prijs zou moeten zijn, en met name niet dat steeds de prijs in aanmerking zou moeten worden genomen, die volgens (theoretische) berekeningen het hoogste resultaat oplevert.

Noch de wettelijke regeling van het uitkooprecht, noch in het onderhavige geval in feite de Ondernemingskamer beoogt iets anders te doen vergoeden dan de ‘werkelijke’ waarde van de aandelen.

Wilt u de gehele conclusie bekijken? Klik dan hier.

Heeft u een vraag aan onze advocaat aandeelhouder over het ondernemingsrecht, over het contractenrecht, over bestuurdersaansprakelijkheid, over aandeelhouders of over de uitstoting of uitkoop van aandeelhouders of over de geschillenregeling in het vennootschapsrecht, belt u dan gerust onze advocaat aandeelhouder op 020-3980150.

Wilt u meer weten over het ondernemingsrecht, bezoek dan onze website over het ondernemingsrecht. Klik dan hier.

Wilt u meer weten over ons advocatenkantoor? Klik dan hier.